國金證券-宏觀周度專題：通脹，潛在的風險點？-220217

　　全球大通脹愈演愈烈，中國還能否“獨善其身”，哪些驅動邏輯值得關注？

　　全球大通脹，為何中國“獨善其身”？直接緣于構成不同，根源在供需差異

　　全球大通脹愈演愈烈，而中國CPI通脹保持低位，直接緣于構成的不同。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】疫后全球主要經濟體通脹紛紛創新高，1月美國CPI抬升至7.5%、而中國CPI回落至0.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）中美CPI通脹如此大反差，直接緣于兩國CPI構成和主導因素變化趨勢不同，能源相關和住房是美國CPI主要權重項、過去一年多漲幅居前；豬肉和服務價格是中國CPI主要拖累，住房在中國CPI中的權重雖不低、但波動非常小。

　　中美CPI通脹不同的根源在于，經濟需求的“錯位”和供給影響強弱差異。美國貨幣“大放水”、財政“撒錢”，使得居民收入不降反升、消費需求強勁；中國政策相對克制、優先保民生和生產，消費一定程度受到需求下降和場景缺失的雙重抑制，尤其是線下活動相關消費。此外，不同于海外，中國在居民用電、天然氣等民生資料采取嚴格限價，對CPI影響較大的豬價也顯著受到大量供給的拖累。

　　遲來的通脹，還是低通脹常態？供給邏輯的反轉或強化，可能推升通脹壓力

　　伴隨生豬供給出清，新一輪豬周期的重啟，或加快“低通脹”的終結。非洲豬瘟后，生豬養殖成本的大幅攀升，及行業資本開支的大幅擴張，導致養殖企業虧損持續時間更長、虧損幅度更大；新冠疫情后原材料成本的大幅抬升和豬肉需求走弱，進一步加大了生豬出清的壓力，意味著本輪豬周期出清會更加“慘烈”。然而一旦出清，存活的養殖戶提價動力更強；若需求邊際改善，豬價彈性或更大。

　　能源等成本持續居高不下，可能進一步強化成本端壓力的顯性化。前期原材料成本壓力已在持續顯性化，部分需求價格彈性相對偏低的耐用品已明顯上漲，交通燃料、家用器具等CPI分項屢創新高。煤炭供需緊平衡下，各地陸續上調工商業電價、不少地區高峰時段上浮比例超過50%；同時，伴隨海外疫情防控放開，原油需求增多、而供給彈性有限，或導致油價持續高位，進一步推升成本端壓力。

　　2022年，通脹形勢的演繹路徑？CPI通脹超預期，可能是下半年潛在風險

　　伴隨場景修復，消費需求對通脹的抑制或減弱，甚至成為通脹的重要“推手”。當前消費不足，不完全是居民收入和消費意愿的拖累，還與疫情反復下，消費場景缺失等緊密相關，尤其是對消費拖累較大的社會集團消費。伴隨疫情防控日趨精準、微觀主體應對更加從容，使得疫情反復對線下活動的干擾趨于減弱，消費場景正逐步修復；如果疫情防控全面放開，場景修復帶動的需求改善或更明顯。

　　展望未來，CPI通脹階段性超預期，可能是下半年潛在風險。供需變化帶來的“豬油共振”，成本端壓力的加速顯性化，及服務需求修復帶動的“補償式”漲價等，皆可能成為通脹超預期的重要“推手”。中性情景下，CPI通脹率，或從2月開始逐步回升、三季度抬升至2.5%以上，年內高點或接近3%；悲觀情景下，CPI通脹率在年中可能抬升至3%以上，進而可能對貨幣政策產生一定掣肘。

　　風險提示：原材料供給不及預期，豬價大幅反彈。